制造業整體仍處于清庫存階段

　1、6月中國制造業采購經理指數50.9，環比5月（52）進一步放緩，但仍繼續維持在50以上的擴張區域，顯示制造業整體仍處于去庫存過程當中。其中，新訂單、出口訂單、生產指數較5月份均有所下滑，但也都在50以上，環比仍保持增長。產成品庫存再次增加，在制造業下游需求持續低迷的背景下，中上游原料的生產積極性也開始受到影響，主要原材料庫存連續兩月減少，生產購進價格指數繼續大幅下滑，成本壓力進一步減輕。

　　2、從數據上來看，一方面，終端需求的持續低迷已傳導至中上游，中游已進入主動減產去庫存階段，同時上游原材料與能源的庫存問題也開始顯現。另一方面，下游生產制品的需求已略現企穩跡象——雖然新訂單仍然維持在50以下，但指數較上月略有增加，同時產成品庫存下滑幅度加大，產量指數49.5與上月的49.6基本持平。因而，6月份PMI下滑的主要動力應是來自于中游的主動減產去庫存。

　　3、可以預見，若沒外力影響，經濟按當前的狀態自然發展下去，將經歷一次完整的從下（游）至上（游）的去庫存和去產能過程（至少是投資產業鏈的結構性調整），以尋找新的平衡，而這意味著經濟增速至少短期還會繼續向下尋找支撐。當然，這個過程的結束很可能會帶來生產成本大幅下降的好處，但經濟增速的代價也將是必然。而經濟增速的代價會轉化為失業的壓力，在當前保障體系不完善、通脹壓力難以緩解、房地產市場仍未理順的環境下，失業的壓力估計難以為民眾和政府所忍受。與此同時，由于前期銷量旺盛等原因，目前房地產投資尚屬正常，而到了下半年，前期限購政策造成的滯銷影響將逐步顯現，商品房投資的大幅下滑是必然趨勢。一旦房地產去庫存效應開始顯現，經濟下滑的速度將會更加明顯。

　　4、因而，我們認為，通脹壓力即將得以緩解的三季度將是政策出手防止經濟出現加速下滑的最佳時機。而在通脹壓力難解、樓市調控難松的背景下，貨幣政策仍會維穩，將依靠財政投資來解燃眉之急。這意味這受財政支持的保障房建設、水利建設、西部建設以及戰略性新興產業的投資將會逐步回升。
（銀河證卷）